造紙板塊自2011年5月持續下跌后大部分公司均已跌破凈資產，長期估值底部漸現。四季度行業盈利加速探底后，2012年春節后伴隨著可能出現中間商的補庫存和低價原材料使用，盈利有望回升，而“十二五”規劃的有效落實將使龍頭企業長期受益。

　　國家發改委、工信部、國家林業局于2012年1月9日正式發布了《造紙工業發展“十二五”規劃》，回顧了“十一五”期間造紙行業發展成果和問題，并制定了“十二五”期間造紙行業的發展目標、主要任務及政策措施，分別包括七大任務、三大重點工程和十項政策措施等，相比2007年規劃指標更加嚴格和細化。

　　規劃明確指出“控制總量、促進集中、優化原料、節能減排”大方向

　　控制總量——首提嚴格控制造紙總量規模，“十二五”產銷量增速回落。規劃中首次明確提出“嚴格控制造紙工業的總量水平，適當降低發展速度”、“嚴格控制產能過剩紙種的重復建設，引導市場有序競爭”，這與此前“適度控制”明顯不同，對部分紙種（新聞紙、銅版紙）也明確提出新建、擴建約束條件。規劃預計到2015年，全國紙及紙板消費量11470萬噸，比2010年年均增長4.6%；紙及紙板總產能為13000萬噸左右，總產量達到11600萬噸，年均增長4.6%（vs“十一五”期間，產量CAGR10.6%，消費量CAGR9.1%），增速明顯回落。我們認為，在經歷了長時間的“野蠻生長”后，造紙行業的無序快速擴張所產生的系列問題已引起相關部門的重視，控制造紙總量規模提上計劃，這將有助于解決長期困擾行業的盲目擴產、惡性競爭的問題。促進集中——加大淘汰落后產能力度，提出等量置換（淘汰落后獲得增量），促進產業集中度不斷提升，提高骨干企業競爭力。在降低資源消耗和控制污染排放的硬指標下，提出“十二五”期間全國淘汰落后造紙產能1000萬噸以上（2007年規劃“十一五”期間淘汰650萬噸，預計實際完成1030萬噸，目前我國落后產能占比在35%左右，超過3000萬噸）的約束性目標。實施造紙工業用水總量及主要污染物排放總量控制，加大區域內產業結構調整力度，通過淘汰落后產能置換新增量。鼓勵重組和發展龍頭，提高新建、擴建生產線起始規模、淘汰生產線的標準，預期2015年百萬噸以上規模制漿造紙企業達到20家以上，出現若干企業銷售額進入全球紙業排名100強（2010年玖龍、晨鳴、理文、太陽、華泰、博匯已位列PPI100強）。相對于歐美C5>40%的集中度，目前中國的C5=20%相差甚遠，淘汰落后、鼓勵龍頭的系列舉措，有利于行業的健康發展，而區域的等量置換，則可同時實現這兩個目標。優化原料——改善原材料結構，提高木漿廢紙漿比重，增加國內供給。預計2015年木漿、非木漿、廢紙漿比重由2010年22.0%、15.3%、62.7%調整為24.3%、11.7%、64.0%，提高木纖維比重。國內廢紙漿比重由38.0%提高到41.0%，國產木漿比重由8.4%提高到10.3%，增加國內纖維供給。具體措施如：在嚴格保護天然林資源前提下，制定有效促進造紙原料林基地建設的扶持政策和實施細則推進林紙一體化，國家木材戰略儲備基地對原料林基地加以統籌考慮，提倡發展“公司＋基地＋合作組織”和適當發展“公司＋基地＋農戶”等經營模式提高供材能力，鼓勵國內企業在境外進行林木資源開發和進行林紙項目，逐步實現造紙原料以原料林基地供應為主。制定和完善相關法規、標準和管理辦法，健全國內回收系統，“十二五”國內廢紙漿增加1400萬噸，回收率由43.8%提高至46.7%，造紙工業廢紙利用率由71.5%提高至72.1%。意在一方面降低非木漿占比，解決排污問題；另一方面，緩解纖維原料過度依賴進口的矛盾。降耗減排——進一步限制行業能耗指標，降低污染排放。到2015年末，噸漿、噸紙平均取水量由2010年的85立方米降至70立方米（vs07年《造紙產業發展規劃》的目標為由2005年103立方米降至80立方米），減少18％；噸漿平均綜合能耗（標準煤）由2010年的0.45噸降至0.37噸（2007年規劃未要求），降低18%；噸紙平均綜合能耗（標準煤）由2010年的0.68噸降至0.53噸（vs2007年規劃由2005年1.38噸降至1.10噸），降低22％。COD排放總量比2010年降低10-12%，氨氮排放總量比2010年降低10%。

　　減輕行業發展帶來的資源、能源和環境壓力。短期盈利壓力仍在，長期估值底部已現供需雙壓，行業盈利2011年逐月回落，短期壓力仍在。宏觀經濟不明致使行業需求低迷，迫使下游和中間商謹慎采購壓低庫存（目前中間商和下游的庫存均低于均值），加之2007-2009年的行業固定資產投資快速增長（20-30%）帶來2010-2011年產能集中釋放，成品紙市場供求關系受到較大沖擊，2011年年中開始主要紙種（尤其是產能投放較多的文化紙）價格持續下滑，開工率下降，紙企盈利逐月回落。臨近春節行業進入淡季，盈利仍難改善。

　　規劃利于龍頭企業發展，長期估值底部漸現。造紙板塊自2011年5月持續下跌后大部分公司均已跌破凈資產(均值為0.8倍PB)，長期估值底部漸現。四季度行業盈利加速探底后（預計單季度經營性利潤將虧損），2012年春節后伴隨著可能出現中間商的補庫存和低價原材料使用，盈利有望回升（幅度依賴于宏觀的改善和產能的控制）。而“十二五”規劃的有效落實將使龍頭企業長期受益。可關注：晨鳴紙業、太陽紙業、岳陽林紙、華泰股份。