1.產品產量溫和上漲，價格依然疲軟
1.1 成品紙產量增長，紙漿產量下降
今年4月，全國機制紙和紙漿產量分別為1029.02萬噸和157.90萬噸，與上月相比，分別下降5.11%和-0.25%，與上年同期相比，分別增長8.18%和-1.10%。全年累計，機制紙和紙漿產量分別為3859.67萬噸和630.71萬噸，同比分別增長11.76%和-14.41%。
從細分紙種來看，未涂布印刷書寫紙4月產量73.45萬噸，同比環比分別增長0.64%和-8.14%；全年累計產量280.69萬噸，同比增長2.5%。箱板紙4月產量140.04萬噸，同比增長2.83%，環比下滑2.18%；全年累計產量515.43噸，同比增長0.02%。
整體而言，中國造紙行業在產量突破1億噸后，產量已基本保持在溫和上漲的水平。
1.2 紙價低位徘徊，后市難言樂觀
互聯網（移動互聯網）媒體對傳統媒體的替代是大勢所趨，文化紙需求持續下滑。去年文化紙價格一路下行，幾乎與2009年最低價格持平。今年春節后受中間商補庫存因素影響有所回升，但回升幅度不大，基本仍處于低位區間。
今年以來，銅版紙：紫興（蘇州）上調50元/噸（0.81%）、東帆（鎮江金東）上調150元/噸（2.44%）、雪鷹（山東晨鳴）上調300元/噸（5.43%）、華夏太陽（山東太陽）下調50元/噸（-0.83%）。雙膠紙：芬歐匯川上調150元/噸（2.29%）、金太陽（山東太陽）下調125元/噸（-1.85%）、金球（蘇州金華盛）上調50元/噸（0.74%） 對于后市，我們的判斷仍然不樂觀。
從供給方來看，2011年新增產能的全面釋放和2012年投產項目將對市場造成較大的沖擊：據聯訊統計2011年銅版紙新增產能160萬噸，雙膠紙新增產能239萬噸；2012年雙膠紙新增產能75萬噸。從需求方來看，大的趨勢是在減少，短期最多能維持穩定。
白板紙和白卡紙等包裝紙的需求相對較好，但從去年下半年起受經濟下滑影響，需求不振，價格也隨之下行。 今年以來，白板紙：韓松（韓國）下調300元每噸（-4.96%）、金暉（東莞建暉） 下調100元每噸（-1.94%）、金鷗（寧波中華）下調100元每噸（-1.77%） 白卡：博匯下調125元/噸（-2.04%）、華夏太陽社會卡上調100元/噸（+1.56%）、金鷗社會卡持平、美利社會卡下調125元/噸（-2.08%）
包裝紙需求受經濟周期的影響較大，2011年經濟下滑對包裝紙需求造成了很大的沖擊。進入2012年，經濟增速進一步下滑，但緊縮政策已開始轉向，保增長再次成為政策的首要目標。雖然像2008年那樣極度寬松的政策不大可能再次出現，但定向寬松、預調微調以及對內需的刺激無疑對于包裝紙市場需求的恢復是有利的。 但是，供給方面，箱板紙新增產能的大量釋放和白卡紙差能的集中釋放將會給價格帶來不小的壓力。
2.原材料價格止跌回升
2.1 漿價止跌微升，后市預計回升概率較大
2011年紙漿價格走弱，除5-7月間略有回暖外，整體大趨勢走跌，其中中國市場由于跌幅稍大，年尾稍向上拉回，其他時間與主要市場幾乎處下跌趨勢，跌勢在第四季仍未停止。進入2012年，漿價止跌小幅回升。 今年以來（截止6月12日），北方軟木牛皮漿（NBSK）歐洲市場美元報價比年初漲0.26%，歐元報價漲5%；硬木牛皮漿（BHKP）歐洲市場美元報價大漲20.6%，歐元報價漲26.3%。 由于今年以來歐元暴跌，所以以美元計價的價格更具參考意義。整體而言漿價是止跌微升。
我們認為漿價相對紙價的強勢地位不會改變，未來國際市場紙漿價格反彈概率較大。短期來看，第2季度通常為紙品消費旺季，而國際漿廠將進入密集的年度維修期。中長期，國內淘汰落后產能和生產線，木漿占原料比重加大是趨勢，對紙漿的需求是上升的；而受08年金融危機影響，國際漿廠新建產能釋放推遲，估計到2013年才開始陸續較多產能投產。
2.2 廢紙價格維持強勢
2011年進口廢紙價格在前3季度一直保持強勢，10月暴跌，年尾雖然有所反彈但仍然低于年初價格。今年以來（截止6月12日）：美廢3#、美廢8#、美廢11#上漲7.34%、1.53%、-0.44%；日廢3#、日廢8#、日廢11#分別下跌9.66%、10.25%、4.76%；歐廢A2、歐廢A5、歐廢A9分別上漲6.87%、7.34%、7.79%。由于去年10月份，美廢、歐廢價格跌幅較大，而日廢價格跌幅較小，所以今年美廢、歐廢走得較強。
3.業績顯著下滑
3.1 11年業績大幅下滑70.06%
截止4月30日，造紙類上市公司均已公布了2011年年報和2012年1季報，從公布情況來看，2011年造紙類上市公司業績下滑十分明顯。數據顯示，2011年造紙行業（申萬）上市公司實現營業收入763.35億元，同比增長11.99%；實現營業利潤1.46億元，同比下降95.28%；實現利潤總額12.10億元，同比下降65.70%；實現歸屬上市公司凈利潤7.36億元，同比下滑70.06%。從盈利能力來看，ROE指標從去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。
單季度來看，Q4業績已是全行業虧損。數據顯示，造紙行業（申萬）上市公司Q4實現營業收入193.13億元，同比下降1.07%；實現營業利潤-13.94億元，同比下降391.03%；實現利潤總額-9.40億元，同比下降222.59%；實現歸屬上市公司凈利潤-8.29億元，同比下滑263.17%。
對比歷史數據來看，11年造紙行業營業收入繼續保持增長，但增速顯著回落。凈利潤同比大幅下滑至近六年低位，甚至大幅低于金融危機的08年。
從毛利率和凈資產收益率來看，造紙行業的盈利能力下滑勢頭明顯。2011年行業的毛利率14.69%，同比下降2.37個百分點；凈資產收益率為1.46%，同比下降3.89個百分點；兩個指標均降至歷史低位。
3.2 1季度業績同比大幅下降，補庫存因素導致環比回升
12年1季度實現營業收入184億元，同比增長3%；實現營業利潤-2.16億元，同比下降132.38%；實現利潤總額0.60億元，同比下降93.62%；實現歸屬上市公司凈利潤0.28億元，同比減少96.03%。環比來看，營業收入環比下降5%，營業利潤環比增長84%%，利潤總額環比增長106%，歸屬于上市公司凈利潤環比上升103%（11年Q4行業營業利潤、利潤總額、歸母凈利潤均為負）。 今年1季度業績同比大幅下滑主要是因為去年同期景氣度較高，紙價相對處于高位，而環比業績有所回升主要是因為年后補庫存因素的影響。
從毛利率來看，1季度為13.86%，環比上升了1.39個百分點，但比去年同期還是下降了2.53個百分點。 綜合來看，目前行業的景氣度仍處于歷史低位區間，雖然在年后補庫存因素影響下，業績有邊際改善，但拐點尚未到來。
3.3 業績下滑的原因：毛利率下滑和財務費用上升
上市公司業績大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料價格相對紙價堅挺，即使原料價格下行，但由于我國造紙業走的是偏重規模的道路，產能急劇擴張，且集中度低，所以在銷售壓力下產品價格往往隨原料價格的下降而下降，且下降幅度更大。
11年上半年，國際漿價基本是維持在高位，下半年開始松動，其中北方軟木牛皮漿（NBSK）相對硬木牛皮漿（BHKP）價格更為堅挺。進口廢紙11年前3季度基本是緩慢上升，10月暴跌后又反彈，迄今仍是在歷史高位。 相對于原材料價格，紙價要疲軟得多。上半年，在原材料維持高位甚至緩慢攀升的階段，成品紙價格鈍化，即使是在傳統的旺季，紙廠提價的沖動較強，但是實際情況不盡如人意。下半年原料價格下行，紙價亦同步下行。從細分紙種來看，銅版紙和雙膠紙等文化紙的弱勢更明顯，從10年年末紙價下跌后，一直在低位徘徊。白板紙和白卡紙等包裝紙相對較好，下跌后迅速反彈，并維持在一個較高的水平。
上市公司業績大幅下滑的第二個原因是利息支出導致財務費用急劇攀升。造紙行業是資本密集型企業，國內造紙企業普遍追求大規模、大投入，在不斷新增產能的同時，資金饑渴如影隨行。因此上市公司的負債水平一直居高不下，2011年年報顯示，A股上市造紙公司平均負債率為64.04%，其中有息負債占總資產比重達到45.21%，均已至歷史高水平區間。在11年貨幣政策持續緊縮下的大背景下，利率不斷走高，造紙公司利息支出成為極大的負擔，使得財務費用率從10年的2.88%攀升至歷史高位4.17%。
4.維持中性評級
4.1 今年以來行業跑輸大盤
從市場表現來看，今年造紙行業跑輸大盤。截止6月15日，滬深300指數累計上漲9.48%，申萬造紙行業指數上漲4.09%，跑輸大盤5.39個百分點。在各板塊中，造紙板塊走勢不強，漲幅排名處于中后端。
4.2 維持中性評級
綜合11年年報和12年1季報的情況，我們認為行業目前仍處于景氣度的底部。雖然1季報業績環比有所好轉，但只是因為年后補庫存因素的驅動，尚未出現業績拐點。 我國造紙業走的是偏重規模的道路，產能急劇擴張，且集中度低，所以在銷售壓力下產品價格相對原料價格總是處于弱勢地位。此外，高負債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言，我們認為，在產能過剩和集中度低這兩大已困擾行業發展多年的因素有所改善之前，整個行業的景氣度難以提升。綜合考慮估值和行業前景，我們維持“中性”的投資評級。
從市場表現來看，今年造紙行業跑輸大盤。截止6月15日，滬深300指數累計上漲9.48%，申萬造紙行業指數上漲4.09%，跑輸大盤5.39個百分點。在各板塊中，造紙板塊走勢不強，漲幅排名處于中后端。
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