每年的三月, 位于香港的中環、金鐘、灣仔金融三角帶總會有一批金融從業員在浮游著。學童也不例外,已開始奔走于業績會間。
最早公布業績的傳統公司中,令學童印象深刻的一家就是玖龍紙業(2689.HK)。
關注它的原因并不僅僅是公司股價，而是因為當年夏天學童曾到玖龍位于東莞廠房參觀其酷熱無比的生產線后，公司管理層親手遞上的冰涼毛巾及冷飲，讓學童至今銘記在心。
玖龍這半個財年（2016年6-12月，因為公司年結為6月）交出靚麗業績。學童參加了公司業績發布會，主席張茵對紙業前景是學童跟蹤以來最樂觀的一次，然而市場對此卻不買單，績后股價偏疲弱。
加上本周理文紙業(2314.HK)繼續保持其一貫的保守預期，學童認為這個落差卻是一個投資機會。
細看賣方研究報告, 對于玖龍的優秀業績是認同的。大部份分析師給予正面的評級 (買入、增持), 而絕少數看淡者都只是給予持有評級。
看好主流說法是未來6-12個月玖龍都能維持現時較高的盈利水平;反觀看淡者則指出現時高水平的盈利情況未能維持。
學童讀了業績公告, 也聽了業績發布會玖龍張茵及另外一家公司理文的講話, 亦讀過大小投行的報告。這樣美好的行業前景及優秀的業績, 股價卻未動。學童認為是市場對于玖龍新產能擴張計劃存疑。
一、張茵的賭局, 是魯莽還是理智?
玖龍業績公布后首個交易日, 當日股價急跌。
急跌的主因是市場擔憂玖龍的二百萬噸新產能計劃(約為現有產能14%)會令公司重回2008年及2013年的高負債情況。(2008年時市場曾傳出玖龍要破產的傳聞, 相信有年資的讀者都有印象) 。
此次增產涉及90億人民幣資本開支, 按現時匯率計算，超過一百億港幣。
對比過去數年10來億人民幣一年資本開支是大幅提升，而現時玖龍的凈負債率(凈負債/股本) 約70%,雖然未及當年100%以上的恐怖數字,但在原本就不低的負債水平上再加大資本開支，確實會讓投資者有些許擔心。
張茵這次下那么大的賭注,是合理的嘛?
學童的選擇是投昔日的女首富一票，原因有以下5點：
1、鞏固龍頭地位
先看歷史,玖龍過去不斷擴產,拋離同業, 與第二大的理文都保持著一倍的產能差距。
公司一直進取地擴產,背上了高負債,換來了行業龍頭地位。到2016年底, 玖龍包裝紙設計產能是1400萬噸; 理文僅為600萬噸。
冒進的做法,令玖龍擁有約24%市占率，今次張茵再次出手,是希望藉著環保條例收緊情況下,拉開與其他競爭者的產能距離,鞏固其領導地位。
過去幾年, 中國紙業新增產能約300-400萬噸一年，今次玖龍的擴產是占了行業的一半。值得留意的是2016年間,國內對于紙業這種高能耗行業采取了嚴厲的管控,于2016年下半年有不少無照小廠及落后小廠被關停及拆除。
2、環保護城河
根據玖龍的說法,現時所有新紙業產能都必須附帶著自有的煤發電機組,而且必須符合排放要求。這無疑是對小廠新增產能筑起了一塊高墻。
環保要求于中國只會越來越高,而且關停低效的產能亦是供給側改革的大方向。故此學童深信,未來環保要求是玖龍等大墻最佳的護城河。要贊許的是,于業績會上管理層表示新增200萬噸產能已全部配置了發電機組, 而且全數已獲得生產許可。
3、管理層的三個承諾
現時, 張茵大膽加產是背靠財務支持。業績會上, 大家都擔心高資本開支會否運響公司運作？
公司管理層作出三大承諾:
派息比例 (PAYOUT RATIO)不減；
負債水平 (NET GEARING)維持現水平；
不會配股增資。
學童跟蹤玖龍以來, 玖龍的管理層一向說話算話的，再看數字：今個半年的自由現金流(FREE CASH FLOW)是下降了17%至18億人民幣,但要留意自2016年底產品加價是超越了成本升幅,完全變成了純利。
4、需求高庫存低
關于業績, 有一些細節是被分析師忽略了, 最近半年玖龍的銷量是710萬噸, 這是超越了公司設計產能。
在此前提下, 公司竟能錄得極低的成品庫存天數: 6天 (對比去年同期13天)。再對比歷史的庫存周轉天數, 最近半年亦是歷史上極低的水平。
玖龍及理文皆表示去年年底業內都是以極低的庫存運作, 除了上游整合產能的情況, 亦反映了下游需求的旺盛。
最重要的問題是, 這好景能維持到什么時候?
玖龍高調地表示于3月份將有一次提價,幅度約100-200元人民幣一噸,與2月的加價幅度相約。而對于今年,公司認為3月加價后,價格于淡季間亦能維持, 估計到8月份左右可能稍為減價,但及后價格會再度提升。
學童相信, 今次上游供給制產能整合, 是有效地關停了小廠產能, 而分析師及其他投資者并未相信今次關停的力度。
預期到6-7月份, 于淡季間產品真的不用減價, 這情景將迫使一眾投資者及分析師由對紙業的結構改變看法從不信轉為相信。
5、擴產選扯位置佳
未來布局, 今次的擴產選扯, 主要是一些二線城市。
一直以來東莞都是紙業重鎮, 原因是靠近港口, 包裝紙生產后可以交到廣東省一帶的出口企業再包裝成貨品出口到國外。今次的擴產地點都是內陸, 是未來中國經濟增長重點。
2016上半年數字, 福建及重慶都錄得高于全國平均增長。再加上, 去年中國打擊商用車超載的問題, 令運輸成本增加。這令紙廠的有限半徑縮短。這個部署是玖龍為打下紙業江山的一步重要棋子。
二、股價已升50%, 還有上升空間？
玖龍自2016年底至今已累積約50%升幅,那再上升的空間還有嘛?
去年年底至今的升幅是市場對紙價上升的反映。而業績公布的二百萬噸產能, 學童認為并未反映到股價中。
更重要的是市場對張茵的賭局并未一面倒看好。現時賣方報告看好的論點都只單純是近日的紙價上揚, 但未著重行業結構性轉變。
學童深信的一個投資重點: 有分歧, 才有投資機會。
學童認為玖龍及造紙業正經歷著一次結構性改變, 隨著紙業的運輸半徑和環保政策的推出，紙業股周期性的影響正逐漸減少，而看淡的投資者還沒有意識到這種結構性的改變。
玖龍每噸凈利其實已回到2011年的水平, 張茵亦表示未來公司有機會再進一步提升。若今次張茵下的賭注對了, 市場是整合成功, 保持向上, 那么估值可以去到什么水平?
跟平常不一樣,學童下圖用了五年的走勢,亦即去到2011-2012年間。
投行現時給予玖龍的目標市盈率都只是過去五年平均11倍的水平, 但學童看好紙業的整合和龍頭提價效應，亦即意味著于現有200-300人民幣/噸凈利水平上仍有上升空間。
因此, 我們須給予玖龍較高的估值。
從下圖五年的市盈率, 按平均以上的一個標準差(STANDARD DEVIATION)估值是13.5倍，以彭博對于FY18財年(以2018年6月年結的財年)估計,EPS大約在1港元水平。
以14倍目標估值計, 玖龍第一站的目標價是14港元。
留意是次新產能計劃是2018年底才會投產, 未來兩年都可以繼續留意玖龍及行業動態, 捕捉買賣機會。
附：玖龍五年預期市盈率
